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自“新國九條”“并購六條”等一系列并購重組新政實施以來，上市公司并購重組迎來了較為寬松的政策和監(jiān)管環(huán)境，并購重組活動日益活躍。上市公司的并購重組具有交易方案復(fù)雜、標(biāo)的額大、涉及主體較多等特點，這使得該類并購重組活動伴隨著較大的法律風(fēng)險。本文主要圍繞上市公司并購重組過程中標(biāo)的股權(quán)瑕疵、標(biāo)的公司財務(wù)造假、標(biāo)的公司業(yè)務(wù)模式、并購業(yè)績承諾、并購后的整合以及并購中內(nèi)幕信息交易等六類重點法律風(fēng)險進(jìn)行分析，并提出相關(guān)應(yīng)對建議，以饗讀者。

一、標(biāo)的股權(quán)瑕疵風(fēng)險

在并購重組交易中，并購標(biāo)的一般為交易對手所持有的標(biāo)的公司股權(quán)，因此，標(biāo)的股權(quán)的權(quán)屬是否清晰、穩(wěn)定就顯得尤為重要。在并購實踐中，并購標(biāo)的股權(quán)往往存在諸多瑕疵，進(jìn)而影響并購交易的結(jié)果。

（一）股權(quán)權(quán)屬不清晰/存在權(quán)利負(fù)擔(dān)，影響正常過戶交割

標(biāo)的股權(quán)的權(quán)屬不清晰或存在權(quán)利負(fù)擔(dān)，主要包括股權(quán)代持、股權(quán)質(zhì)押或凍結(jié)等情形，其中股權(quán)質(zhì)押以登記作為生效要件，可通過國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)等公開渠道檢索，股權(quán)凍結(jié)也可通過司法平臺進(jìn)行確認(rèn)，而股權(quán)代持則較為隱蔽，往往需要專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員進(jìn)行深入核查。這三者都可能引發(fā)股權(quán)權(quán)屬爭議或?qū)蓹?quán)穩(wěn)定性造成影響，導(dǎo)致交易無法按照原定方案進(jìn)行。

應(yīng)對建議：

1.對于股權(quán)質(zhì)押或凍結(jié)的情況，積極推動交易相對方與債權(quán)人進(jìn)行溝通，協(xié)商相應(yīng)債務(wù)的處置方式，盡量避免股權(quán)涉訴或被強(qiáng)制執(zhí)行；

2.對于股權(quán)代持問題，聘請專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)通過核查股權(quán)歷史文件、訪談標(biāo)的公司股東、核查標(biāo)的公司及股東銀行流水等方式進(jìn)行篩查。若發(fā)現(xiàn)存在股權(quán)代持問題，及時進(jìn)行代持還原或規(guī)范處理，并在交易文件中就相關(guān)問題作出約定，避免因股權(quán)代持影響收購方案的實施。

（二）標(biāo)的公司歷史沿革存在問題

1.標(biāo)的公司未按照規(guī)定履行相關(guān)程序影響股權(quán)交易行為的效力

標(biāo)的公司歷次股權(quán)變動過程中，可能存在不符合法律或章程規(guī)定、侵犯其他股東的優(yōu)先權(quán)利、股權(quán)轉(zhuǎn)讓未依法納稅等問題，若引發(fā)訴訟，會拖累并購進(jìn)程。尤其是對于曾經(jīng)進(jìn)行過股份制改制、國企改制或存在員工持股會等特殊股權(quán)變動的企業(yè)，需重點核查改制的合規(guī)性、有無潛在風(fēng)險及歷史遺留問題。例如，對于涉及國資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果未經(jīng)過法定的審批程序，存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議未生效的法律風(fēng)險，原股東仍有可能就標(biāo)的股權(quán)主張權(quán)益。

應(yīng)對建議：

（1）中介機(jī)構(gòu)對標(biāo)的公司的歷史沿革進(jìn)行全面詳盡的調(diào)查，核查股權(quán)變更的真實性、合法性，若股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在瑕疵的，應(yīng)盡量取得相關(guān)股東或有權(quán)機(jī)構(gòu)對股權(quán)權(quán)屬的書面確認(rèn)，并由標(biāo)的公司實際控制人出具兜底承諾；

（2）如有必要，可向法院提起股權(quán)權(quán)屬確認(rèn)之訴，以司法判決的形式鞏固股權(quán)歸屬，降低對并購交易的影響。

2.標(biāo)的公司股東出資不實/公司減資未履行法定程序，導(dǎo)致需要補(bǔ)足注冊資本金/賠償債權(quán)人損失

對于成立時間較久的公司，歷史沿革中存在出資瑕疵的可能性較大，例如抽逃出資、相關(guān)資產(chǎn)未經(jīng)評估、評估價值高于實際價值、未取得產(chǎn)權(quán)證、未辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)，或公司減資時未依法履行通知債權(quán)人的程序等。該等問題將導(dǎo)致標(biāo)的公司的股權(quán)存在瑕疵，影響股權(quán)的穩(wěn)定性，而且標(biāo)的公司的相關(guān)股東可能需要補(bǔ)足出資，或者在減資范圍內(nèi)對債權(quán)人承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。

應(yīng)對建議：在交易文件簽署前，聘請中介機(jī)構(gòu)對前述事項核查清楚，并在交易文件中作出明確安排，要求標(biāo)的公司的實際控制人、控股股東承擔(dān)對交割前的出資瑕疵以及或有負(fù)債的償還責(zé)任，防止后續(xù)在責(zé)任分?jǐn)倳r，由于約定不明導(dǎo)致上市公司作為標(biāo)的公司的新任股東承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。

二、標(biāo)的公司財務(wù)造假風(fēng)險

標(biāo)的公司財務(wù)信息不實一般涉及兩個階段：一是在交易協(xié)商階段，交易對方為了將標(biāo)的公司賣出高價，從而粉飾財務(wù)報表；二是在交易完成后的業(yè)績承諾階段，為了完成業(yè)績承諾，業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人可能會通過虛構(gòu)交易、跨期調(diào)節(jié)成本等方式達(dá)成業(yè)績指標(biāo)。如果出現(xiàn)這些問題，上市公司則可能面臨因違規(guī)信息披露而遭受行政處罰及/或承擔(dān)民事賠償責(zé)任的風(fēng)險。

（一）交易前標(biāo)的公司財務(wù)信息不實

交易前，標(biāo)的公司的財務(wù)信息存在不實記載的，輕則使得上市公司以虛高價格買入標(biāo)的股權(quán)，重則導(dǎo)致上市公司披露的并購重組文件中存在虛假記載或誤導(dǎo)性陳述，從而構(gòu)成信息披露違規(guī)，引發(fā)監(jiān)管處罰甚至民事賠償責(zé)任。

在行政處罰方面，雖然這一階段的財務(wù)造假通常是在上市公司不知情的情況下發(fā)生，但是根據(jù)《證券法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“《重組管理辦法》”）的相關(guān)規(guī)定，真實、準(zhǔn)確、完整地披露信息是上市公司的法定義務(wù)，上市公司及其他信息披露義務(wù)人不得以不知情為由免責(zé)，中國證監(jiān)會有權(quán)責(zé)令改正，并依照相關(guān)規(guī)定予以處罰。例如，2019年，證監(jiān)會對美麗生態(tài)(000010)作出處罰。美麗生態(tài)及相關(guān)責(zé)任人在發(fā)行股份收購八達(dá)園林的重大資產(chǎn)重組文件中對標(biāo)的公司兩個項目的進(jìn)展及收入預(yù)測情況的披露存在誤導(dǎo)性陳述，被罰款60萬元。

在民事賠償責(zé)任方面，根據(jù)《證券法》《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》等規(guī)定，信披違規(guī)及證券虛假陳述均系無過錯責(zé)任。因交易相對方提供不實資料導(dǎo)致上市公司虛假陳述時，上市公司也可能對二級市場投資者承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。換言之，上市公司即使作為標(biāo)的公司財務(wù)造假的“受害者”，亦有可能向投資者承擔(dān)民事賠償責(zé)任。例如，在中安科（600654）證券虛假陳述責(zé)任系列案件中，雖然上市公司是由于標(biāo)的公司未及時提供真實、準(zhǔn)確的盈利預(yù)測信息和虛增2013年營業(yè)收入，導(dǎo)致公開披露的重大資產(chǎn)重組文件存在誤導(dǎo)性陳述、虛假記載，但相關(guān)法院均認(rèn)定上市公司與交易相對方對投資者承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。根據(jù)中安科2024年三季報，投資者訴中安科證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件已合計超過8000件，相關(guān)訴訟累計計提金額超過11億元。

應(yīng)對建議：

1.從財務(wù)角度，中介機(jī)構(gòu)需要重點核查債權(quán)債務(wù)、對外擔(dān)保、商業(yè)票據(jù)、合同等真實性和合法性，核查有無或有負(fù)債或賬外資產(chǎn)，并核查歷年審計報告賬務(wù)調(diào)整信息，關(guān)注財務(wù)處理的規(guī)范性；

2.從法律角度，律師需要在最終簽署的并購協(xié)議中設(shè)置陳述和保證條款，要求賣方承諾其披露的財務(wù)信息真實、準(zhǔn)確和完整，并設(shè)定相應(yīng)的違約條款和賠償責(zé)任。

（二）交易后標(biāo)的公司財務(wù)信息不實

在這一階段，標(biāo)的公司已經(jīng)并入上市公司體系，上市公司有義務(wù)對合并報表范圍內(nèi)的子公司履行監(jiān)管職責(zé)，對其財務(wù)信息的真實性負(fù)責(zé)。因此，標(biāo)的公司的財務(wù)造假等同于上市公司財務(wù)造假，輕則會受到證監(jiān)會行政處罰，嚴(yán)重者會構(gòu)成證券虛假陳述，甚至可能引發(fā)刑事責(zé)任。此外，還可能引發(fā)大量投資者針對上市公司索賠的訴訟案件，在此不再贅述。

例如“特發(fā)信息（000070）收購東志科技案”中，標(biāo)的公司原股東為完成業(yè)績承諾，組織財務(wù)造假，采取跨期調(diào)整營業(yè)成本和虛構(gòu)業(yè)務(wù)等方式，虛增標(biāo)的公司的收入和利潤，使得上市公司年度報告存在虛假記載。最終上市公司被給予警告，并被處以800萬元罰款；上市公司和標(biāo)的公司的相關(guān)董事、財務(wù)總監(jiān)、副總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理、會計等人被給予警告，并處以100—400萬元不等罰款，合計罰款金額超2300萬元。

應(yīng)對建議：

1.在交易磋商的過程中，避免盲目追求高估值、高對價，根據(jù)標(biāo)的公司的實際情況及對未來的合理預(yù)期，確定交易價格，設(shè)定業(yè)績目標(biāo)，盡量降低高額業(yè)績承諾誘發(fā)道德風(fēng)險的可能性；

2.上市公司完成收購后加強(qiáng)對標(biāo)的公司的全方位監(jiān)管，壓實上市公司委派至標(biāo)的公司的董監(jiān)高及財務(wù)人員的責(zé)任，敦促其忠實勤勉履職。

三、標(biāo)的公司經(jīng)營模式不合規(guī)風(fēng)險

（一）主營業(yè)務(wù)不合規(guī)風(fēng)險

若標(biāo)的公司處于強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，除需要關(guān)注業(yè)務(wù)資質(zhì)的完備性，還需要注意當(dāng)前的監(jiān)管規(guī)則和市場環(huán)境下，標(biāo)的公司是否存在法律法規(guī)尚未明確界定的某些“踩線”或“打擦邊球”式的經(jīng)營行為。例如生物醫(yī)藥等行業(yè)，不僅涉及醫(yī)藥業(yè)務(wù)資質(zhì)的取得、研發(fā)和臨床實驗數(shù)據(jù)保護(hù)、患者隱私信息采集和保護(hù)，還會涉及醫(yī)學(xué)倫理、醫(yī)藥營銷、商業(yè)賄賂防范等諸多方面。

（二）其他經(jīng)營行為不合規(guī)風(fēng)險

標(biāo)的公司過往經(jīng)營過程中可能存在社會保險、環(huán)境保護(hù)、稅收等方面的行政違法行為，導(dǎo)致標(biāo)的公司日后需要補(bǔ)繳稅款或遭受行政處罰。此外，在數(shù)據(jù)安全保護(hù)、出口貿(mào)易制裁口徑趨嚴(yán)的情況下，若標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)涉及相關(guān)領(lǐng)域，可能因違反相關(guān)管制政策而遭受高額罰款，甚至在一段時間內(nèi)被采取行業(yè)禁入措施。例如，萬豪國際（NASDAQ：MAR）收購喜達(dá)屋酒店（Starwu）后，喜達(dá)屋酒店因數(shù)據(jù)管理不合規(guī)而被處以數(shù)億元的高額罰款，萬豪國際因此損失慘重。

應(yīng)對建議：在收購標(biāo)的公司前，聘請中介機(jī)構(gòu)對標(biāo)的公司所需的經(jīng)營資質(zhì)以及業(yè)務(wù)模式中存在的風(fēng)險進(jìn)行排查，并將整改成本列入并購總成本中予以考量，再從商業(yè)角度判斷是否實施并購，以及如何搭建并購架構(gòu)、設(shè)計具體并購方案等。

四、業(yè)績承諾相關(guān)法律風(fēng)險

并購重組交易中，業(yè)績承諾及補(bǔ)償作為估值調(diào)整的手段，是十分常見的交易安排。業(yè)績對賭有許多優(yōu)點，既可以解決交易雙方對價格和估值的分歧，又可以為標(biāo)的公司設(shè)定業(yè)績指標(biāo)，降低投后管理的風(fēng)險，還可以通過業(yè)績承諾的補(bǔ)償義務(wù)，保護(hù)上市公司及中小股東的利益。

結(jié)合上市公司并購重組的實踐，業(yè)績承諾主要存在以下法律風(fēng)險：

（一）業(yè)績承諾未完成的歸責(zé)影響業(yè)績補(bǔ)償?shù)姆秶?/strong>

并購交易完成后，交易各方對標(biāo)的公司的控制權(quán)以及經(jīng)營管理權(quán)的分配，可能影響到業(yè)績補(bǔ)償?shù)姆秶?。若上市公司未按照并購協(xié)議的約定，提供資金、市場等配套支持，或者盲目對標(biāo)的公司進(jìn)行控制，大刀闊斧改換管理層，導(dǎo)致業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人失去經(jīng)營管理權(quán)，那么業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人可能以其失去對標(biāo)的公司的經(jīng)營管理權(quán)進(jìn)行抗辯。此外，如果上市公司委派的管理團(tuán)隊出現(xiàn)重大決策失誤，上市公司也需要承擔(dān)相應(yīng)的業(yè)績虧損，從而縮減補(bǔ)償義務(wù)人的業(yè)績補(bǔ)償范圍。

應(yīng)對建議：

1.若進(jìn)行業(yè)績對賭，需在并購交易文件中謹(jǐn)慎設(shè)計條款，合理分配上市公司與原管理團(tuán)隊對標(biāo)的公司的經(jīng)營管理權(quán)限，達(dá)到有效的平衡；

2.上市公司確保其委派到標(biāo)的公司的董事以及管理人員勤勉盡責(zé)，降低業(yè)績承諾未完成與上市公司管理失誤之間的關(guān)聯(lián)程度。

（二）業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)無法履行的風(fēng)險

在并購的協(xié)議安排中，業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)的履行方式主要包括股份補(bǔ)償、現(xiàn)金補(bǔ)償以及股份與現(xiàn)金補(bǔ)償并用等方式。為了保障股份補(bǔ)償義務(wù)的履行，上市公司通常會要求交易相對方將通過本次交易取得的股份分批解除限售，如進(jìn)行質(zhì)押需經(jīng)過上市公司的書面同意，也有部分上市公司會要求交易相對方將相應(yīng)股份全部質(zhì)押給上市公司指定主體。為了保障業(yè)績承諾及現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的履行，上市公司一般采取分期或延后向交易相對方支付現(xiàn)金對價的方式，甚至在履行全部或部分補(bǔ)償義務(wù)后，再向交易相對方支付本次重組的其余交易對價。盡管有以上防范措施，仍有許多業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人以各種理由拒絕或拖延履行補(bǔ)償義務(wù)，導(dǎo)致業(yè)績補(bǔ)償“名存實亡”，引發(fā)糾紛。

應(yīng)對建議：

1.在上市公司起訴要求業(yè)績補(bǔ)償時，相關(guān)主體應(yīng)迅速、全面地控制業(yè)績承諾方或標(biāo)的公司的財產(chǎn)或財產(chǎn)線索，對財產(chǎn)采取保全措施，以方便后續(xù)判決或仲裁裁決的執(zhí)行；

2.如果上市公司有能力對標(biāo)的公司做投后管理，對于發(fā)展前景清晰、對企業(yè)的原有管理層依賴較小的標(biāo)的資產(chǎn)，可以不設(shè)置對賭條款，并以此降低估值，減少并購成本；

3.上市公司可以通過交易價款的支付節(jié)奏、支付方式等措施來控制風(fēng)險，也可以設(shè)立業(yè)績獎勵機(jī)制來激勵標(biāo)的公司的管理層。

五、收購后整合的風(fēng)險

收購后，由于交易雙方在企業(yè)理念、運作模式、管理風(fēng)格等方面存在差異，上市公司與標(biāo)的公司可能無法有效整合和發(fā)揮協(xié)同作用，甚至與標(biāo)的公司原管理層之間出現(xiàn)矛盾，導(dǎo)致子公司“失控”。這時，上市公司不得不與標(biāo)的公司原管理層爭奪標(biāo)的公司的控制權(quán)。例如，2020年基蛋生物（603387）收購景川診斷54.96%股份，但雙方之后的合作并不順暢，2023年，雙方因少數(shù)股權(quán)回購事宜對簿公堂?；吧镌?024年半年報中表示，公司雖已獲取景川診斷2024年上半年度的財務(wù)數(shù)據(jù)，但仍在運營管控方面存在對景川診斷失去控制的風(fēng)險。

應(yīng)對建議：

1.完善公司治理：上市公司委派董事、高級管理人員以及財務(wù)人員等關(guān)鍵人員，合理設(shè)定標(biāo)的公司“三會一層”的職權(quán)范圍，利用公司治理架構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)督和管控；

2.加強(qiáng)證照控制：針對標(biāo)的公司的印章證照、核心資產(chǎn)、供應(yīng)鏈等委派專人進(jìn)行管理，降低失控的潛在風(fēng)險；

3.及時采取保全措施：識別到標(biāo)的公司存在較大失控風(fēng)險時，及時控制或申請法院查封、扣押標(biāo)的公司印章、證照原件、銀行賬戶資料、財務(wù)賬冊等重要資料，禁止變更網(wǎng)上銀行U盾或銀行預(yù)留印鑒，防止重要財物或資料轉(zhuǎn)移、隱匿或毀壞，避免影響標(biāo)的公司的正常運營。

六、內(nèi)幕信息泄露導(dǎo)致交易暫停或終止的風(fēng)險

“并購六條”強(qiáng)調(diào)從嚴(yán)懲治并購重組中的內(nèi)幕交易違規(guī)行為。由于二級市場獲悉并購重組的交易信息后，可能引起上市公司股價在短時間內(nèi)的大幅波動，上市公司內(nèi)部人員可能利用未公開的內(nèi)幕信息以及時間差進(jìn)行股票交易，以獲取非法利益。該情形不僅違反相關(guān)規(guī)定，導(dǎo)致內(nèi)幕交易人受到法律制裁，還極有可能導(dǎo)致并購重組交易的失敗。

根據(jù)《重組管理辦法》《上市公司監(jiān)管指引第7號——上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管（2023年修訂）》的規(guī)定，股價異常波動時上市公司需及時披露波動情況及原因，涉嫌內(nèi)幕交易時監(jiān)管機(jī)構(gòu)即暫停受理或?qū)徍?，甚至可能終止本次重組，并對相關(guān)主體進(jìn)行處罰。例如，2024年10月，盈方微（000670）發(fā)布公告，本次重組相關(guān)方的相關(guān)人員因涉嫌泄露內(nèi)幕信息被中國證監(jiān)會出具《立案告知書》，目前尚未結(jié)案，相關(guān)重組已經(jīng)終止。

應(yīng)對建議：為保證交易的順利進(jìn)行，上市公司需要采取措施防范內(nèi)幕交易，包括但不限于：

1.嚴(yán)格控制內(nèi)幕信息知情人的范圍，及時登記和報送內(nèi)幕知情人檔案；

2.加強(qiáng)對相關(guān)人員進(jìn)行證券市場監(jiān)管制度的培訓(xùn)和教育，強(qiáng)化其風(fēng)險意識和合規(guī)意識；

3.建立健全信息披露管理機(jī)制，及時與信息知情人簽署保密協(xié)議或承諾書，重大事項的決策程序應(yīng)符合保密制度的要求。

結(jié)語

在上市公司并購重組交易中，法律風(fēng)險如影隨形，極易產(chǎn)生糾紛或造成損失。上市公司需要保持高度的法律風(fēng)險敏感度，充分借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量，合理、審慎選擇并購標(biāo)的、設(shè)計交易方案、評估每一個交易環(huán)節(jié)的潛在風(fēng)險，并通過有效溝通、合理的制度或協(xié)議安排推進(jìn)交易。唯有如此，上市公司才能通過并購重組實現(xiàn)并購目的，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)、資源的有效整合與協(xié)同，邁向更高的企業(yè)發(fā)展階段。

* 律師助理李昊瑋對本文亦有貢獻(xiàn)